čnBlog – První testovací portfolio digitálních aktiv v ČNB

ČNB spustila historický projekt z pohledu centrálního bankovnictví, testovací portfolio s digitálními aktivy. Jeho součástí je bitcoin, některé stablecoiny navázané na dolar a tokenizované depozitum v dolarech. Celková pořizovací hodnota portfolia je 1 milion USD, což je asi 0,0006 % aktiv ČNB. Portfolio vzniklo v rámci inovačního hubu ČNB Lab. Není součástí devizových rezerv a nákupy rozhodně nedáváme jakékoliv investiční doporučení. Proč portfolio vzniklo: chceme být připraveni na budoucnost. Testovací portfolio nám umožní získat znalosti a praktické zkušenosti, které nás připraví na změny ve finančním systému spojené s tokenizací a digitalizací. Tím zajistíme, že budeme i v budoucnu schopni bezproblémově plnit úkoly vyplývající ze zákona o ČNB - tedy vykonávat dohled nad finančním trhem, přispívat k finanční stabilitě a bezpečnému fungování finančního systému, zajišťovat platební styk a provádět měnovou politiku, včetně správy devizových rezerv. Co bude následovat: projekt bude vyhodnocen za 2-3 roky; do té doby nebude objem portfolia dále navyšován.

Úvod

Česká národní banka dnes spustila testovací portfolio digitálních aktiv založených na blockchainu, přičemž jedním z nich je bitcoin. Portfolio není součástí devizových rezerv. Vzniklo v rámci inovačního hubu ČNB Lab (www.cnb.cz/lab). Účetně je klasifikováno jako nehmotný majetek banky.

Přípustná aktiva testovacího portfolia zahrnují bitcoin, některé stablecoiny navázané na dolar a tokenizované depozitum v dolarech. Portfolio má pořizovací hodnotu 1 milion USD, což je 0,0006 % z aktiv ČNB. V horizontu 2-3 let dojde k vyhodnocení celého projektu. Do té doby ČNB portfolio nebude navyšovat uvolněním nových peněz na další nákupy. Změny v hodnotě a složení portfolia budou výsledkem kolísání tržní hodnoty bitcoinu nebo jen malých obchodů v rámci testování. Mandát k rozhodování v rámci schváleného portfolia mají nyní týmy správy rezerv a řízení rizik.

S myšlenkou vytvořit testovací portfolio přišel guvernér ČNB v lednu 2025. Cílem bylo prozkoumat decentralizovaný bitcoin z pohledu centrální banky a posoudit jeho možnou roli při diverzifikaci devizových rezerv (viz Michl, 2025). Následně bankovní rada rozhodla o vypracování analýzy. Navazující interní diskuse rozšířily záběr i na budoucnost plateb a tokenizaci aktiv. Vedle bitcoinu tak byly zařazeny také stablecoiny a tokenizovaná depozita.

Koruna je a bude naším platidlem (dokud politici nezavelí k přijetí eura). ČNB bude i nadále usilovat o to, aby inflace zůstala nízká a koruna pevná. Způsobů, jak platit a investovat, však bude v příštích letech rychle přibývat. Díky ČNB mají dnes všichni přístup k okamžitým platbám (Michl et al., 2025) a mohou tak platit rychle a digitálně. Kam se může vývoj posunout dál? Je reálné, že v budoucnu si bude možné za koruny snadno koupit tokenizovaný český dluhopis - a nejen to. Jedním kliknutím koupíte espresso, druhým zainvestujete například do dluhopisu nebo jiného aktiva, které dosud bývalo spíše pro větší investory.

Jedná se o historický nákup bitcoinu, stablecoinů a tokenizovaného depozita centrální bankou pro testování, proto v následujícím blogu vše vysvětlujeme. Blog plánujeme pravidelně aktualizovat a sdílet v něm naše poznatky z testování.

Proč ČNB vstupuje do světa digitálních aktiv

Centrální banky si musí osvojit zkušenosti z první ruky s kryptoaktivy a decentralizovanými financemi, aby lépe porozuměly rizikům a příležitostem, které tyto technologie představují pro finanční systém.
BIS (2023)

Na prvním místě zdůrazňujeme, že bitcoin je vysoce volatilní. Jeho cena může prudce kolísat - v krajním případě klesnout až k nule i vystřelit na extrémy. Proto jde o vysoce rizikové aktivum, vhodné pouze pro investory, kteří plně rozumějí rizikům. Bitcoin odlišujeme od dalších kryptoaktiv (např. dalších kryptoměn, tokenů či NFT). Investice do těchto kryptoaktiv jsou vysoce rizikové a můžete přijít o všechny vložené prostředky. ČNB je v EU uznávána jako integrovaný dohledový orgán s přísným mikroobezřetnostním dohledem, aktivní makroekonomickou politikou a důsledným přístupem k ochraně spotřebitele na finančním trhu. V rámci našich zákonných pravomocí budeme vykonávat důsledný dohled nad poskytovateli služeb kryptoaktiv. Dohled však nemůže zabránit všem selháním či podvodům; část projektů a fondů může v budoucnu skončit neúspěchem či úpadkem. Lidé by si proto měli být vědomi rizik, která s těmito aktivy souvisejí, i když má poskytovatel licenci od ČNB či jiného evropského regulátora. Testovacím portfoliem navíc nedáváme jakékoliv investiční doporučení.

Cíl testování:

V rámci testování si chceme sami ověřit možnosti práce s aktivy založenými na blockchainu. Nebýt pozadu za finančním trhem. Naopak, dívat se výrazně do budoucnosti na možné nové formy aktiv. Cílem je získat zkušenosti a naučit se s těmito aktivy a blockchainem pracovat. Bitcoin (respektive ETF navázaný na bitcoin), stablecoiny a tokenizovaná aktiva se postupně stávají novou investiční třídou, do níž mohou v budoucnu vstupovat i centrální banky. Testovací nákup slouží k podpoře plnění úkolů centrální banky uvedených v zákoně o ČNB, zejména úkolů v oblasti dohledu, finanční stability, resp. bezpečného fungování finančního systému a v oblasti měnové politiky (správa devizových rezerv). Konkrétně je pak třeba otestovat založení účtů, problematiku AML, custody služby, nákup/prodej, držbu různých forem aktiva, výkaznictví, audit a vše další s tím spojené.

Pro ČNB je důležité rozumět novým technologiím. Může to hrát roli nejen pro dohled, finanční stabilitu, ale i při správě devizových rezerv. S tokenizací aktiv se již dnes experimentuje (EIB, 2024, Aldasoro et al., 2025), v budoucnu mohou tokenizované dluhopisy a akcie vydávat i velké státy a firmy, jejichž cenné papíry ČNB v současnosti v rámci devizových rezerv drží.

V rámci regulace dohlížíme na poskytovatele kryptoaktiv a sledujeme i vývoj v oblasti platebního styku. Ten může být v budoucnu částečně založený na technologii blockchain (viz projekt Agorá od BIS a Appia od ECB). Je proto důležité vybudovat praktické know-how, které nám umožní tyto změny dobře pochopit a využít při vykonávání svých úkolů.

Bitcoin jako diverzifikátor devizových rezerv?

Zveřejněná analýza ukazuje, že ČNB by mohla bitcoin do devizových rezerv nakoupit ve formě ETF (Exchange Traded Fund, tedy burzovně obchodovaného fondu). ETF je investiční nástroj, který sleduje cenu podkladového aktiva, v tomto případě bitcoinu, a umožňuje investorům držet jeho expozici bez nutnosti přímo vlastnit samotný bitcoin.

Při rozhodování ohledně vhodnosti takového kroku lze použít běžné kvantitativní nástroje (např. korelace, mean-variance frontier/optimalizace a podobně) a vyjít přitom z předpokladu, že distribuce výnosů bitcoinu bude mít podobné charakteristiky jako v minulosti. To s sebou samozřejmě nese rizika, protože hodnoty výnosů a korelačních koeficientů jsou obecně proměnlivé, a u bitcoinu obzvlášť.

V období 2011-2025 měl bitcoin velmi nízkou korelaci s dalšími třídami aktiv běžně držených v devizových rezervách: s akciemi, dluhopisy i zlatem. Na první pohled tedy bitcoin může působit jako dobrý diverzifikátor.

Graf 1 - Korelační koeficienty: bitcoin proti dalším aktivům
(data 01/11 - 10/25, v lokálních měnách, měsíční frekvence)

Zdroj: data Bloomberg, výpočty ČNB

Problémy jsou ale dva:

1. Krátká časová řada a proměnlivost charakteristik výnosů v čase

Během této doby (2011-2025) se roční korelace s akciemi, zlatem či dluhopisy pohybovaly od výrazně kladných po výrazně záporné hodnoty. Zaznamenali jsme přitom pouze několik významnějších epizod finančního stresu - například "taper tantrum" v roce 2013 (nárůst volatility po oznámení snížení tempa kvantitativního uvolňování Fedem), brexit v roce 2016, covidový šok v roce 2020 či zavedení cel v roce 2025.

Vzhledem k omezené délce a charakteru časové řady je obtížné odvodit stabilní vzorce chování bitcoinu v obdobích stresu, a tedy posoudit, zda představuje vhodný diverzifikační prvek.

Graf 2 - Korelační koeficienty
(1R rolling korelace)

Zdroj: data Bloomberg, výpočty ČNB

2. Sporný dopad nákupu bitcoinu na celkové portfolio devizových rezerv

Portfolio devizových rezerv ČNB je již nyní dobře diverzifikované a dosahuje solidního očekávaného výnosu při přijatelné volatilitě (Adam, Michl a Škoda, 2023).

Z interních propočtů vyplývá, že pokud by ČNB během posledních 10 let držela 5 procent devizových rezerv v bitcoinu, roční očekávaný výnos by vzrostl o 3,5 procentního bodu, avšak volatilita portfolia by se přibližně zdvojnásobila.

Zveřejněná studie obsahuje podrobnější analýzu za posledních pět let, kdy měl za sebou bitcoin prvotní exponenciální růst. Graf 3 zobrazuje tzv. hranici rizika a výnosu (risk-return frontier), která ukazuje, jak se v období 2020-2025 měnil průměrný roční výnos a volatilita americké části portfolia při různém složení aktiv. Červená křivka znázorňuje dopad změn podílu akcií v portfoliu ČNB (metodika dle Adam, Michl a Škoda, 2023), zatímco modrá křivka zachycuje dopad přidání bitcoinu. Výchozí portfolio je označeno bodem X (38 % akcií, 62 % dluhopisů).

Analýza ukazuje, že zařazení i malého množství bitcoinu má výrazný vliv na celkové charakteristiky portfolia - s rostoucím podílem bitcoinu roste výnos i riziko. Podobný vztah lze pozorovat i u akcií, kde s vyšším podílem rovněž roste jak očekávaný výnos, tak volatilita.

Zajímavé však je, že v analyzovaném období bitcoin nabízel příznivější poměr mezi výnosem a rizikem než akcie. Pokud by tedy bankovní rada usilovala o další zvýšení očekávaného výnosu portfolia, analýza například naznačuje, že vhodnější by bylo zařadit přibližně 2,5 % ETF bitcoinu (bod A) než navyšovat podíl akcií na 50 % (bod B). Nárůst volatility by v takovém případě byl výrazně mírnější. V portfoliu by navíc zůstalo více vysoce likvidních amerických dluhopisů.

Je však třeba zdůraznit, že tyto výsledky vycházejí ze statistické analýzy historických dat. Na kratších časových řadách a při proměnlivých charakteristikách výnosů v čase (viz problém 1) mohou být závěry méně spolehlivé.

Graf 3 - Risk/return charakteristiky amerického portfolia ČNB
(data 2020-2025, průměrný roční výnos a volatilita v %; X: výchozí portfolio (38 % akcií, 62 % dluhopisů), A: portfolio s 2,5 % bitcoinu, B: portfolio s 50 % akcií)

Zdroj: Bloomberg, výpočet ČNB

Podobně jako u jednoduchých korelací i zde záleží na volbě období, na kterém analýzu provádíme. Zveřejněná studie ukazuje (odkaz), že různá volba období analýzy vede k diametrálně odlišným výsledkům. I z tohoto důvodu se bankovní rada rozhodla bitcoin do devizových rezerv zatím nezařadit, ale začít postupně - nejprve testováním a s odstupem 2-3 let se k diskusi vrátit.

Závěr

Digitální aktiva procházejí rychlou institucionalizací. Do jejich ekosystému vstupují komerční banky (např. Intesa Sanpaolo, JPMorgan), investiční fondy (např. BlackRock) i suverénní fondy (např. Lucembursko) a svět digitálních financí se propojuje se standardním finančním světem. K tomu přispívá i vývoj regulace. Evropská unie nasazuje nařízení MiCA, Švýcarsko otevřelo konzultaci k posílení rámce pro kryptoaktiva a stablecoiny, Bank of England zahájila konzultaci k novému režimu pro systémové stablecoiny. V USA byl mezitím přijat federální zákon o stablecoinech a dalších digitálních aktivech (GENIUS Act). Tyto kroky posouvají trh z experimentů k transparentnějším službám v reálné ekonomice, byť rizika zůstávají.

Na straně nabídky k rozvoji tohoto segmentu přispívají i iniciativy centrálních bank, zejména projekty zaměřené na platební systémy využívající blockchain a na podporu tokenizace finančních aktiv (ECB a centrální banky Eurosystému, BIS, viz odkazy výše). Evropská investiční banka již vydala ve spolupráci s Banque de France a dalšími bankami Eurosystému několik digitálních dluhopisů. Pokud se k vydávání tokenizovaných produktů přidají i velké vlády či firmy, jejich nákup do rezerv centrálních bank bude nevyhnutelný.

Samotný bitcoin může časem fungovat jako decentralizovaná alternativa a případný diverzifikační prvek ve velkých portfoliích. Likvidita na trhu může se vstupem nových tržních hráčů růst. To může i tlumit volatilitu tohoto aktiva, zároveň však rizika (provozní, custody, kybernetická či kryptografická) nezmizí. Zkušenosti z testovacího portfolia ukáží, zda poměr riziko/užitek do tohoto rámce zapadá.

ČNB v této situaci volí obezřetný, ale aktivní přístup. Testovací portfolio digitálních aktiv má přinést praktické zkušenosti s držením a vypořádáním tokenizovaných instrumentů, s měřením rizik i nastavením procesů v prostředí, kde se hodnoty pohybují nepřetržitě, 24/7.

V horizontu dvou až tří let by mělo být možné vyhodnotit, zda a v jaké podobě mohou být digitální instrumenty smysluplné pro veřejný sektor a rezervní správu. Pokud bude současné tempo vývoje regulace a technologií pokračovat, lze očekávat širší využití digitálních aktiv v několika oblastech - od peněžního trhu včetně repo operací přes stablecoiny po tokenizované dluhopisy či akcie.

Zkušenost s testovacím portfoliem zajistí, že ČNB - a s ní Česká republika - bude připravena na nadcházející éru digitálních aktiv a jejich roli ve finančním systému.

Reference

Adam, T., Michl, A., & Škoda, M. (2023). Balancing Volatility and Returns in the Czech National Bank's Foreign Exchange Portfolio. CNB Research and Policy Note No. 1/2023. Czech National Bank.

Aldasoro, I., Cornelli, G., Frost, J., Koo Wilkens, P., Lewrick, U., & Shreeti, V. (2025, 10. července). Tokenisation of government bonds: Assessment and roadmap (BIS Bulletin No. 107). Bank for International Settlements. https://www.bis.org/publ/bisbull107.htm

BIS, Bank for International Settlements. (2023). Project Atlas: Mapping the world of decentralised finance. https://www.bis.org/publ/othp76.htm

EIB, European Investment Bank. (2024, 15. října). EIB wrap-up contribution to ECB trials (Press release FI-2024-15). https://www.eib.org/en/investor-relations/press/all/fi-2024-15-eib-wrap-up-contribution-to-ecb-trials

Klesla, J., & Michl, A. (2017, 31. srpna). Blockchainová republika, přestavme Česko na odvážné technologii. Lidovky.cz. https://www.lidovky.cz/nazory/blockchainova-republika-prestavme-cesko-na-odvazne-technologii.A170823_125234_firmy-trhy_jakl

Michl, A., Malovaná, S., Karhánek, T., & Trubelík, I. (2025). Instant Payments in Czechia: Adoption and Future Trends. CNB Working Paper No. 4/2025. Czech National Bank.

Michl, A. (2025). Úvahy guvernéra nad bitcoinem - testovací portfolio v devizových rezervách ČNB. Česká národní banka. https://www.cnb.cz/cs/verejnost/servis-pro-media/autorske-clanky-rozhovory-s-predstaviteli-cnb/Uvahy-guvernera-nad-bitcoinem-testovaci-portfolio-v-devizovych-rezervach-CNB/