Aspectos esenciales del an�lisis monetario, por Javier Milei

Por el Presidente Javier Gerardo Milei

1. Introducci�n

Desde mediados de abril, momento en que se liber� el mercado de cambios, el debate monetario en Argentina se ha basado sobre cu�l deber�a ser el comportamiento del d�lar y el traspaso a precios en caso que la divisa aumentara. M�s all� de que la mayor cantidad de analistas han errado por mucho sus pron�sticos a excepci�n de un pu�ado de ellos (y el equipo econ�mico), lo que sorprende es la persistencia en los mismos errores anal�ticos que mantiene a estos profesionales en una racha negativa, a�n desde antes de presentarse el cambio de gobierno. Es entendible el comportamiento endog�mico y especialmente si no se pagan costos por errar cuando todos fallaron, en especial, cuando rige la l�gica del Or�culo de Delfos, el cual daba consejos, pero no tomaba decisiones.

En s�ntesis, lo que quiero se�alar es que aun cuando todos hablen del traspaso a precios del movimiento en el precio del d�lar (passthrough), dicha afirmaci�n, aunque supuestamente podr�a tener alg�n �sustento emp�rico�, es falsa e implica un profundo desconocimiento en materia de teor�a monetaria.

2. Origen y Naturaleza del Dinero

Para comprender la naturaleza del dinero debemos primero internalizar c�mo ser�a una econom�a sin dinero, esto es, una econom�a de trueque. En una econom�a de intercambio puro, los individuos van satisfaciendo sus necesidades haciendo transacciones con sus pares en las que a cambio de los bienes que se dispone a ofrecer, reciben como pago el bien que le ofrece otro individuo. Si bien parece una operaci�n simple, la puesta en marcha de dicho proceso choca de inmediato con dos realidades.

Por un lado, tenemos el problema de la doble coincidencia, esto es, es necesario encontrar un par de individuos con necesidades rec�procas, esto es que aquel que necesita un determinado bien, no s�lo necesita encontrar el que se lo venda, sino que adem�s necesita que ese individuo sea el mismo que acepte en intercambio el bien que el primero intenta vender. Por otro lado, est� el problema de la indivisibilidad, donde ya resuelto el problema nada menor de la doble coincidencia, esto es, que los bienes involucrados no puedan ser fraccionados en las proporciones necesarias para que tenga lugar la transacci�n (puede que yo tenga ganas de comer pan y el panadero escuchar una de mis charlas de econom�a, el tema es que los minutos y contenido que estoy dispuesto a cambiar por un kilo de pan, al panadero no le ser�n de utilidad para tomar decisiones).

Frente a esta adversidad, el hombre no se puso a llorar ni a esperar a que venga alguien para resolver sus problemas. As�, observ� que algunos bienes se intercambiaban m�s que otros y por ende descubri� el intercambio indirecto. Esto es, un bien que no se compra a los fines de ser consumidos sino para hacer intercambios. En definitiva, en este proceso de b�squeda de soluci�n encontr� el dinero mercanc�a. De ah� que las primeras formas de dinero fueran el ganado, el lino, la sal, el tabaco, el caf� y sin ir mucho m�s atr�s en el tiempo, los cigarrillos en las c�rceles.

Por otra parte, si bien estos bienes cumpl�an con dos condiciones b�sicas que debe tener el dinero para preciarse de tal, esto es, servir de unidad de cuenta y medio generalizado de cambio, fallaba en su condici�n de reserva de valor. B�sicamente, estos bienes siendo perecederos almacenarlos presenta una tasa de inter�s negativa, esto es, con el paso del tiempo valdr�an cada vez menos. Y as� es que el ser humano lleg� al dinero met�lico. Sin embargo, este no estaba libre de inconvenientes ya que al problema de la portabilidad se le sumaba los riesgos de moverse con grandes cantidades de metales preciosos. De m�s est� decir que ante esta dificultad el hombre desarroll� los certificados de dep�sitos para poder moverse sin tanto peso encima. Naturalmente, siempre aparecen los tramposos, lo cual ocurri� cuando las casas de dep�sitos empezaron a emitir en su favor certificados sin respaldo. Frente al desorden resultante apareci� el Estado, el cual, en lugar de dedicarse a reestablecer orden, consider� que no pod�a tener competencia en la estafa a las personas (v�a impuestos) y decidi� quedarse con el monopolio de la emisi�n de dinero, sumado a la imposici�n del curso forzoso y as� perfeccionar el atraco. El resto es historia conocida.

3. La Naturaleza Monetaria de la Inflaci�n

A la luz del punto anterior deber�a quedar claro que el dinero no es nada m�s que un bien de intercambio indirecto y que s�lo sirve a los efectos de llevar acabo transacciones, sean las mismas presentes (demanda transaccional) y/o futuras (atesoramiento). Por lo tanto, si entendemos esto, la demanda de dinero es una demanda derivada de la demanda total de bienes y servicios de la econom�a o dicho de modo m�s simple, es una demanda espejo.

En este sentido, la demanda de dinero quedar�a determinada por el vector de consumo a lo largo del tiempo (intertemporal) y su relaci�n funcional estar�a dada por los par�metros que determinan al vector de consumo. As� las cosas, del mismo modo que el consumo, la demanda de dinero vendr�a determinada por el vector intertemporal de precios, lo cual, en t�rminos de equilibrio general, muestra el error de muchos economistas al formular la demanda dinero como funci�n del ingreso (el cual surge de la venta de ocio en el mercado de trabajo m�s la participaci�n en los beneficios de las empresas de las que tenga alg�n tipo de participaci�n) y la tasa de inter�s (la cual est� impl�cita en el vector intertemporal de precios, ya que se trata del precio relativo de los bienes presente respecto a los precios futuros). Finalmente, para solucionar el vector de precios de equilibrio, se requiere de lo que Robert Lucas Jr. denominaba par�metros profundos: (i) preferencias; (ii) tecnolog�a y (iii) dotaciones. A su vez, si existiera dinero, habr�a que sumar la base monetaria. A su vez, tambi�n deber�a considerarse la estructura institucional respecto de los derechos de propiedad, aunque esto ser�a materia de otro debate, por lo que simplificamos el punto asumiendo una econom�a de propiedad privada.

N�tese que, si la demanda de dinero est� determinada por el sendero de consumo y �ste en el fondo depende los precios que, a su vez, est�n dados por los par�metros profundos, la demanda real de dinero, en condiciones normales ser�a una funci�n gran�tica y que en equilibrio se deber�a igualar a la oferta real de dinero (dinero = base monetaria, dividido el nivel de precios). As� llegamos a la sentencia de que la inflaci�n es siempre y en todo lugar un fen�meno monetario, generado por un exceso de oferta de dinero, ya sea porque subi� la oferta y/o cay� la demanda, lo cual lleva a una p�rdida del poder adquisitivo del dinero, esto es, todos los precios expresados en unidades monetarias suben.

4. Efecto Hume-Cantillon: Espejismo Emp�rico de la falacia del Passthrough

Si bien el resultado es contundente y fundamental para el dise�o de una pol�tica monetaria seria que persiga terminar con la inflaci�n, tambi�n requiere de paciencia. Concretamente, el accionar de la pol�tica monetaria no es instant�neo, ya que la misma opera con rezagos. En el caso de Argentina, ese rezago oscila entre 18 y 24 meses, esto es, aun cuando uno apague la m�quina de imprimir billetes en el primer d�a, deber� transitar el purgatorio de la inflaci�n por lo menos durante un a�o y medio. De ah� que, dada la primera fase de la reconstrucci�n del patrimonio del Banco Central que demand� seis meses hasta apagar la m�quina de hacer billetes es que esperamos que para mediados de 2026 la inflaci�n sea s�lo un mal recuerdo en la vida de los argentinos.

Al mismo tiempo, el purgatorio de la inflaci�n puede demandar un tiempo adicional y/o mayores tasas de inflaci�n si a esto se le suma la presencia de un sobrante monetario (el money overhang). Este tipo de fen�menos suelen hacerse presente en caso de controles de precios y controles de capitales. En el primer caso su s�ntoma es el desabastecimiento, mientras que en el segundo se manifiesta con brecha cambiaria y p�rdida de reservas del Banco Central. Es m�s, en el caso de los controles de capitales genera aumento artificial de la demanda de dinero que implica un aumento de la base imponible del impuesto inflacionario exacerbando as� la estafa a manos del Estado.

Por otra parte, mientras que van pasando los meses de la inyecci�n de dinero inicial toma lugar el efecto Hume-Cantillon, el cual, originalmente mostraba los efectos distributivos en funci�n del ingreso del dinero en la econom�a. As�, quienes lo reciben y gastan primero (los pol�ticos) est�n haciendo transacciones con dinero de hoy y precios de ayer, lo cual causa un perjuicio a quien va recibiendo el dinero en las distintas transacciones conforme vaya pasando el tiempo. La contracara de esto es que todos los precios no suben de modo simult�neo, sino que algunos lo hacen primero y otros despu�s.

En l�nea a esto, e incre�blemente para el caso de los fundamentalistas del passthrough, el modelo m�s popular para econom�as abiertas con dinero es el de Rudgier Dornbusch, m�s conocido como el modelo del overshooting. En dicho modelo, frente a un exceso de oferta de dinero, ello se traduce en un salto del tipo de cambio m�s que proporcional a la tasa de devaluaci�n impl�cita en la tasa de expansi�n monetaria consistente con la paridad del poder de compra (PPP).

De este modo, una vez que toma lugar el ajuste en el mercado de bienes y aumentan los saldos exportables, el tipo de cambio cae hasta el nivel de PPP. Lo interesante es ver a economistas repetir estos t�rminos como partes de la superfamilia del orden psitaciformes y no enterarse que detr�s est� el efecto Hume-Cantillon, el cual toma lugar como consecuencia de que mientras el mercado de bienes ajusta lento, el mercado financiero lo hace de modo instant�neo. As�, generado el exceso de oferta de dinero, los individuos se agolpan en el mercado financiero a buscar moneda extranjera, mientras que la generaci�n de divisas es lenta, motivo por el cual, el tipo de cambio salta mucho m�s que proporcionalmente hasta que los mercados se vayan equilibrando. En otros t�rminos, no tiene sentido hablar de passthrough, ya que de modo inexorable el nivel de precios va a converger hacia la PPP. Siguiendo la misma l�gica, cuando se genere un exceso de oferta en el mercado de dinero y que el mismo se manifieste en un exceso de demanda en el mercado de divisas, entonces, dado que el d�lar es un activo financiero subir� primero, luego lo seguir�n el precio de los bienes transables, luego los precios mayoristas, a continuaci�n, los precios minoristas y por �ltimo subir�n los salarios (motivo por el cual la devaluaci�n es tan impopular). En definitiva, la relaci�n causal sigue siendo desde la cantidad de dinero hacia los precios y esta historia tambi�n puede ser due�a de la evidencia emp�rica sobre la que se basa la idea del passthrough. Sin embargo, hablar de passthrough es sin�nimo de teor�a econ�mica de muy mala calidad, ya que al suponer que una relaci�n causal que vaya del tipo de cambio al nivel de precios implica estar trabajando con una teor�a del valor objetiva. Por lo tanto, mal que les pese, est�n equivocados, ya que esa forma de pensar el an�lisis econ�mico la super� en 1871 con la obra de Carl Menger, quien desarroll� la teor�a subjetiva del valor en paralelo a William Stanley Jevons y Le�n Walras.

Naturalmente, puede que su coraz�n no haya quedado anclado en un economista cl�sico y que la base de su error venga fechado en el a�o 1936, cuando John Maynard Keynes decide destruir todo el marco anal�tico wickselliano (motivo por el cual tuvo a la profesi�n discutiendo tonter�as hasta 1972) y decide de modo ad-hoc volver a la teor�a objetiva del valor.

Si no le gusta el argumento de Hume-Cantillon, ni el basado en la teor�a del valor, ahora le propongo uno de equilibrio general. Si desarrollamos los microfundamentos completos de un modelo de equilibrio general, las funciones de exceso de demanda de cada uno de los �n� bienes de la econom�a depende de los �n� precios de la econom�a. A su vez, si se le suma el mercado de dinero acorde a la descripci�n hecha en la primera parte de la nota, ello implica que tenemos un sistema de �n+1� ecuaciones homog�neas de grado cero (esto es, dependen de los precios relativos). Por otra parte, Tomando el dinero como numerario (la unidad de cuenta), por Ley de Walras sabemos que si �n� mercados est�n en equilibrio el restante tambi�n lo estar� y ser� posible determinar �n� precios relativos y como est�n en t�rminos de dinero, los precios en cuesti�n son los precios monetarios. A su vez, este sistema puede decirse que tiene como variables ex�genas: las preferencias, la tecnolog�a, las dotaciones y la cantidad de dinero. N�tese que la idea del passthrough tiene un grave problema, ya que el precio de la moneda extranjera en el sistema de equilibrio general es end�geno mientras que acorde a la visi�n de muchos economistas locales, el precio de la moneda extranjera es ex�geno y ello determina al resto de los precios. Esto es, si es cierto que usan modelos de equilibrio general como se jactan, no existe el passthrough, ya que implica que el precio de la moneda extranjera sea una variable end�gena y ex�gena a la vez. Inconsistencia l�gica detectada. Fin del debate.

5. Reflexiones Finales: Menger Vigila

A lo largo de los distintos apartados se demostraron un conjunto de aspectos vinculados a la teor�a monetaria que son de vital importancia a la luz de analizar y entender de modo correcto la pol�tica llevada a cabo por el BCRA. En primer lugar, hemos derivado la base de la demanda de dinero como una demanda derivada del mercado de bienes. En funci�n de dicho resultado hemos demostrado la naturaleza monetaria de la inflaci�n y asociado a dicho resultado hemos demostrado la invalidez te�rica del passthrough, al tiempo que dejamos en claro que su fortaleza emp�rica no es m�s que un espejismo estad�stico que se resuelve dentro del marco de la teor�a monetaria de la inflaci�n cuando anexamos en el an�lisis el efecto Hume-Cantillon.

Finalmente, y a la luz de la teor�a subjetiva del valor queda una reflexi�n adicional sobre la base del principio de imputaci�n de Menger. En dicha teor�a, a diferencia de la objetiva donde los costos determinan los precios, el principio de imputaci�n se�ala que son los precios los que determinan los costos, mientras que los precios vienen dados por las preferencias, la escasez (tecnolog�a y dotaciones), lugar y tiempo.

En funci�n de todo lo anteriormente se�alado, supongamos que tenemos dos bienes A y B. Ahora, por alg�n motivo, se produce un aumento de la demanda del bien A en desmedro del bien B. Consecuentemente el precio relativo de A respecto a B debe subir, esto es, el precio de A subir� y el precio de B caer�. As�, el gasto en el bien A aumentar� y por ende el gasto en B caer�, lo cual empujar� el precio de B a la baja. Ahora bien, si ahora aparece el Banco Central y considera que el precio de B no caer� y eso generar� una ca�da en el nivel de actividad, lo que har� es emitir dinero tal que el precio de B no caiga, aunque ello har� que el precio de A suba m�s que proporcionalmente hasta alcanzar el precio relativo del nuevo equilibrio. Por ende, para que haya inflaci�n es necesario que haya por parte del Banco Central una convalidaci�n monetaria.

Puesto, en otros t�rminos, si no hay convalidaci�n monetaria el nivel de precios no cambiar� y todo es una cuesti�n de precios relativos. Es m�s, supongamos que, ante la suba del precio de A, los vendedores del bien B quieren subir el precio, les cuento que a la vuelta de la esquina los espera Menger para decirles que por el principio de imputaci�n no podr�n vender sus productos y se quedar�n con los galpones lleno de mercader�a, bajando la rotaci�n del activo y destruyendo el retorno del mismo. Tarde o temprano, salvo que sean masoquistas aprender�n. Ahora llame al bien A d�lar y al bien B resto de los bienes. La historia se cuenta sola: ante cambios de precios relativos sin convalidaci�n monetaria no se genera inflaci�n.

�Por �ltimo, porque los individuos siguen creyendo que la suba del d�lar hace subir los precios? B�sicamente porque durante 90 a�os han acertado. Salvo durante el per�odo de la Ley de Convertibilidad, cada vez que subi� el d�lar luego subieron los precios. Y para colmo, durante la Convertibilidad, donde el tipo de cambio estaba fijo no hubo inflaci�n. Por ende, alguien no entrenado en econom�a monetaria puede sufrir los efectos sensoriales de la correlaci�n espuria, del mismo modo que puede llegar a creer que cuando muchas personas se ponen el traje de ba�o traer� el verano. Sin embargo, ser�a de esperar que una persona que ha pasado por lo menos cuatro/cinco a�os estudiando econom�a e incluso con uno o m�s estudios de posgrado, doctorado y posdoctorado, sumado a una gran cantidad de a�os de experiencia en el negocio profesional no tendr�a que caer en este tipo de errores propios de un amateur, f�cilmente corregibles si se suma en el an�lisis la variaci�n de la cantidad de dinero. Si consideramos el caso argentino y su adicci�n al d�ficit fiscal por parte de la casta pol�tica, no s�lo ser� posible explicar las cataratas de defaults, suba de impuestos y emisi�n monetaria, que en el �ltimo caso gener� un desastre inflacionario, cuya otra cara de la moneda es haber destruido cinco signos monetarios y quitarle trece ceros a la moneda. Por el bien de los argentinos deseo que asimilen la lecci�n.

Que D''S bendiga a los argentinos.

Y que las Fuerzas del Cielo nos acompa�en.

TMAP

S�bado 9 de agosto de 2025