Les pays émergents attirent plus de capitaux issus du secteur non bancaire, mais ils font aussi face à de nouvelles difficultés

Les entreprises et les États des pays émergents en quête de financements étrangers se tournent de plus en plus, au-delà des banques, vers des sources non bancaires. Comme nous le montrons dans un chapitre analytique [link] du dernier Rapport sur la stabilité financière dans le monde, cette tendance présente d'importants bienfaits, mais elle pose aussi de nouveaux risques, notamment une vulnérabilité accrue face à des retournements soudains des flux de capitaux lorsqu'un choc mondial se produit.

Depuis la crise financière mondiale, les flux d'investissements de portefeuille vers les pays émergents ont été multipliés par huit, pour atteindre un total cumulé de 4 000 milliards de dollars, alors que les flux bancaires ont augmenté de manière plus modérée. L'essentiel de ces flux entrants prend la forme de dette : les engagements relatifs aux investissements de portefeuille en titres de créance représentent aujourd'hui environ 15 % du produit intérieur brut (PIB) des pays émergents, alors qu'ils s'établissaient autour de 9 % en 2006. Quatre-vingts pour cent de ces capitaux sont fournis par des institutions financières non bancaires, notamment des fonds d'investissement, des fonds spéculatifs, des fonds de pension et des compagnies d'assurances, soit le double de la part observée il y a 20 ans.

Pour les emprunteurs des pays émergents, les avantages peuvent être considérables. L'abondance de capitaux peut abaisser les coûts de financement, ce qui favorise l'accroissement des investissements et l'accélération de la croissance de la productivité. Le financement de marché peut favoriser l'intégration des entreprises aux chaînes de valeur mondiales, atout majeur pour les exportations, en facilitant l'accès aux ressources qui serviront à leurs échanges commerciaux, à leurs fonds de roulement et à d'autres besoins essentiels au renforcement de leur capacité de production. Au fil du temps, un accès durable aux marchés internationaux des capitaux peut aussi contribuer à approfondir les systèmes financiers nationaux et à soutenir le développement du secteur financier à long terme.

En revanche, les flux d'investissements de portefeuille ont tendance à être plus volatils que les flux bancaires, et ils sont de plus en plus sensibles aux conditions de risque mondiales, comme le montre notre analyse. Des retraits brutaux de capitaux peuvent intensifier les pressions liées au financement extérieur, accroître les coûts d'emprunt et déclencher de fortes dépréciations monétaires, engendrant des tensions financières qui pèsent sur la croissance économique. Ces risques se sont manifestés dans le contexte de la guerre au Moyen-Orient, plusieurs pays émergents connaissant un retournement des flux de capitaux d'investisseurs non bancaires non résidents.

Pour évaluer ces effets, nous nous basons sur une augmentation d'un écart-type d'un indicateur couramment utilisé afin de mesurer l'appétence mondiale pour le risque, à savoir l'indice de volatilité du Chicago Board Options Exchange, ou indice VIX. Cela équivaut approximativement au bond enregistré par l'indice VIX lors des relèvements de taux d'intérêt de la Réserve fédérale début 2022. Cette poussée est associée, pour les pays émergents, à des sorties d'investissements de portefeuille en titres de créance d'environ 1 % du PIB trimestriel en moyenne (soit une baisse de 0,3 écart-type des flux par rapport au PIB). Les sorties attribuables aux fonds d'investissement sont environ deux fois plus importantes. Ces effets sont probablement amplifiés dans des pays aux fondamentaux plus fragiles, comme une charge de la dette publique plus lourde à porter, des réserves de change moins étoffées et des institutions de moins bonne qualité.

Pourquoi les flux d'investissements de portefeuille en titres de créance générés par des investisseurs financiers non bancaires font-ils preuve d'une telle volatilité ? Les raisons varient d'un groupe d'investisseurs à l'autre.

Les fonds d'investissement, qui représentent l'essentiel des investissements de portefeuille dans les pays émergents, peuvent être subitement exposés à des pressions liées aux remboursements. Les stratégies basées sur des indices de référence, telles que celles employées par les fonds passifs et la plupart des fonds indiciels, ajustent automatiquement la composition des portefeuilles en fonction des modifications des pondérations des indices, ce qui accroît le risque de ventes synchronisées d'actifs. Les fonds spéculatifs, dont l'importance est grandissante parmi les groupes d'investisseurs de certains pays émergents, ont souvent recours à l'effet de levier pour obtenir de meilleurs rendements.

Ces stratégies peuvent créer des facteurs de vulnérabilité, car une volatilité croissante des marchés peut déclencher des appels de marge ou des dépassements de seuils de risques, avec pour conséquence de forcer des ventes d'actifs et d'amplifier les pressions sur les prix. De surcroît, les réformes réglementaires adoptées après 2008 pour limiter la capacité des institutions bancaires mondiales à prendre des risques ont probablement détourné les emprunteurs plus risqués vers le financement non bancaire. Conséquence : une sensibilité réduite du financement bancaire au risque mondial et une sensibilité accrue du financement non bancaire basé sur les marchés.

Parmi les investisseurs non bancaires, les fonds spéculatifs et les fonds communs de placement sont les plus sensibles aux fluctuations du risque mondial, alors que d'autres groupes d'investisseurs tels que les fonds de pension et les compagnies d'assurances ont tendance à être plus stables. Par exemple, une poussée de l'indice VIX est associée à une baisse de 1,3 % des avoirs des fonds spéculatifs en titres de pays émergents. Les fonds communs de placement réduisent également leur exposition, mais dans des proportions moindres (0,6 % environ), ce qui s'inscrit globalement dans la moyenne de l'ensemble du groupe des investisseurs financiers non bancaires non résidents. En revanche, les avoirs détenus par les compagnies d'assurances et les fonds de pension ne réagissent pas de manière statistiquement significative à ce même choc.

Le crédit privé, segment en forte croissance et relativement opaque du secteur financier non bancaire, pose des difficultés supplémentaires. Dans les pays émergents, le crédit privé, qui consiste principalement en des prêts octroyés directement aux entreprises par des investisseurs non bancaires, a connu une expansion rapide. D'après les estimations, le volume d'actifs sous gestion y a été multiplié par cinq au cours des dix dernières années pour atteindre une fourchette comprise entre 50 et 100 milliards de dollars. Certes, le crédit privé élargit l'accès aux capitaux, mais la transparence et la disponibilité des données laissant à désirer, il est difficile de déceler rapidement les facteurs de vulnérabilité ou les risques pour la stabilité financière.

Renforcer la résilience

Notre analyse souligne que les décideurs des pays émergents doivent surveiller attentivement la composition de la base des investisseurs non bancaires lorsqu'ils examinent les risques pour la stabilité financière. L'amélioration de la qualité des institutions ainsi que le maintien de réserves budgétaires et extérieures suffisantes peuvent aussi contribuer à atténuer la volatilité des flux de capitaux et à attirer des investissements extérieurs plus stables et de long terme.

Par ailleurs, une combinaison de mesures (parmi lesquelles la flexibilité de la politique monétaire et du taux de change, complétée par des interventions sur le marché des changes, si nécessaire) et d'outils macroprudentiels peut aider à contenir les facteurs de vulnérabilité et à se protéger contre les risques. Le cadre stratégique intégré du FMI formule des préconisations sur la manière de calibrer et d'organiser ces instruments.

Les tests de résistance appliqués à l'ensemble du système, qui simulent les répercussions de chocs économiques graves, mais plausibles, peuvent aider à évaluer en profondeur la résilience du système financier face à des retournements soudains des flux de capitaux et à s'assurer que les institutions financières disposent de réserves de capitaux et de liquidités suffisantes.

Enfin, il est essentiel de renforcer la coopération internationale pour combler les lacunes en matière de réglementation et de données, ainsi que pour limiter les effets de contagion indésirables des chocs financiers mondiaux.

- Ce billet s'inspire du chapitre 2 de l'édition d'avril 2026 du Rapport sur la stabilité financière dans le monde, intitulé « Flux de capitaux vers les pays émergents : le rôle des investisseurs non bancaires mondiaux » [link].